วิธีประเมินมูลค่าหุ้นของ วอเรน บัฟเฟตต์ กับ ชาร์ลี มังเกอร์
เมื่อเร็วๆนี้ผมอ่านหนังสือชื่อ Charlie Munger the complete investor ของ Tren Griffin ครับ ไอเดียของหนังสือคือคนเขียนเค้าพยายามเรียบเรียงสรุปแนวคิดของ Charlie Munger Vice Chairman ของ Berkshire Hathaway ซึ่งเป็นคนที่เค้าชื่นชมออกมาเป็นหมวดๆ แล้วพอดีมันมีส่วนที่คนเขียนเค้าพูดถึงวิธีการลงทุนที่ Charlie Munger กับ Warren Buffett ใช้ด้วย ซึ่งผมว่ามันน่าสนใจทีเดียว เพิ่งรู้เหมือนกันเพราะนึกว่าปกติเค้าก็ใช้ Discounted cash flow ธรรมดา
ในภาพรวมเค้าก็ใช้ Discounted cash flow นั่นแหละ แต่สิ่งที่ดูมีความต่างออกไปจากปกติมีสองอย่างคือตัว cash flow ที่เอามาคิดลด กับ discount rate ที่ใช้คิดลด
1. ตัว cash flow เค้าใช้คำว่า owner’s earnings
หลักการของตัวเลขตัวนี้ก็คือพยายามจะคำนวณว่ากำไรที่บริษัททำได้แล้วไปถึงมือผู้ถือหุ้นคือเท่าไหร่ วิธีการคำนวณคล้ายๆ Free cash flow to equity เลยคือ
กำไรสุทธิ + ค่าเสื่อม + ค่าตัดจำหน่าย – เงินสดที่ใช้ไปในการลงทุนในสินทรัพย์ถาวร – เงินทุนหมุนเวียนที่ใช้ในการทำธุรกิจเพิ่มขึ้น
จะเห็นว่าคล้ายกับ Free cash flow to equity มาก ต่างแค่ตรงที่ Free cash flow to equity ปกติเค้าจะมีเพิ่มอีกตัวคือ + เงินกู้ยืมที่เพิ่มขึ้น ที่บวกตัวนี้เพิ่มขึ้นมาเพราะเค้ามองว่าการที่กู้ยืมเงินเพิ่มขึ้นมาก็ทำให้ใช้เงินลงทุนของผู้ถือหุ้นในการลงทุนในสินทรัพย์ถาวรหรือพวกเงินทุนหมุนเวียนน้อยลง
เข้าใจว่าสาเหตุที่ Charlie Munger กับ Warren Buffett ไม่นับเงินกู้ยืมที่เพิ่มขึ้นเพราะพวกนี้ชอบบริษัทที่มีหนี้เงินกู้น้อยมากๆหรือถ้าเป็นไปได้ไม่มีกู้ยืมเงินเลย
2. ตัว Discount rate เค้าใช้อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปี
จริงๆตัวเลขเป๊ะๆไม่มีใครรู้ชัดเจน แต่เค้าเคยพูดไว้ว่าใช้ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว 30 ปีเป็นตัวคิดลด ซึ่งก็คือตัว risk free rate หรือไม่ก็อาจจะมีบวก premium นิดหน่อย 1-2% ถ้าเค้ามองว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาว ณ ตอนนั้นมันไม่น่าจะอยู่ที่ระดับนั้นในระยะยาว
อันนี้เป็นอะไรที่แปลกออกไปจากทฤษฎีที่สอนกันมาก เพราะเวลาผมเรียนเค้าจะให้ใช้อัตราผลตอบแทนที่สอดคล้องกับความเสี่ยงของหุ้นหรือสินทรัพย์นั้นๆไม่ใช่ risk free rate เพราะว่าหุ้นมันมีความเสี่ยงมากกว่าพันธบัตรที่รับรองโดยรัฐบาลแน่นอน มันมีโอกาสเจ๊งหรือผลประกอบการแย่ลงหรืออะไรก็แล้วแต่และดังนั้นเพื่อให้การประเมินมูลค่าของหุ้นเค้าเลยสอนให้ใช้อัตราคิดลดที่สูงกว่า
เท่าที่ตีความจากสิ่งที่ Warren Buffett เขียนในจดหมายถึงผู้ถือหุ้น เข้าใจว่าเป็นเพราะเค้ามองว่าการวัดความเสี่ยงออกมาเป็นตัวเลขว่าเท่ากับกี่ % นี่เป็นเรื่องไร้สาระ สำหรับเค้าแล้วการที่จะไปพยายามประเมินมูลค่าของบริษัทให้ได้แม้ว่ามันจะเสี่ยงมากและเราไม่รู้เลยว่าอนาคตมันจะเป็นยังไงด้วยการซี้ซั้วใช้เลขอะไรก็ไม่รู้เป็นอัตราคิดลดมันดูมั่ว มันควรจะเริ่มจากการมองว่าเรามั่นใจขนาดไหนว่าบริษัทนั้นจะทำได้ดี ถ้าเรามั่นใจมากถึงขึ้นแทบชัวร์แล้วดังนั้นมันก็คือความเสี่ยงมันต่ำ ก็เลยทำการคิดลด owner’s earnings ที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในอนาคตนั้นด้วยอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลเลย แล้วเวลาซื้อก็ซื้อให้มันต่ำกว่ามูลค่านั้นลงมาให้มี margin of safety แทน
สรุป
แปลกดีมั้ยครับ ส่วนตัวผมอ่านเจอตรงนี้ผมก็มีความเห็นด้วยนะ ส่วนนึงอาจจะเพราะมีความเชื่อถือสองคนนี้อยู่แล้ว แต่อีกส่วนนึงคือจากประสบการณ์ที่ผ่านมาผมก็เห็นด้วยว่ามันควรจะเริ่มจากดูตัวบริษัทก่อน ผมพบว่าขอให้เราดูตัวธุรกิจมันไม่พลาด เรื่องการประเมินมูลค่าเอาแค่กะหยาบๆว่าซื้อได้ถูกระดับนึงผลลัพธ์มันก็จะออกมาดีตลอดนะ ที่มันเละแล้วสุดท้ายขาดทุนคือครั้งที่พลาดเรื่องตัวธุรกิจซะมากกว่า